【中粮视点】一图读懂国债期货在境内应用的具体实践

　　20世纪70年代的石油危机，恶性通胀构成全球债券市场最大的不稳定因素，为满足投资者规避利率风险的需求，美国于1976年开始推出国债期货。如今美国国债期货是全球成交最活跃的金融期货品种之一，交易所具备多种期限可供选择。

　　国债期货作为一种金融期货，在中国期货市场发展史上具有重要的地位和作用，可谓是中国金融期货的先驱。中国的国债期货交易试点开始于1992年，结束于1995年5月，历时两年半。

　　对比美国2年期、5年期、10年期、10年超长期、超长期等丰富品种，我国国债期货上市可选择标的仅为5年期。为丰富交易品种，满足市场更多对冲需求，我国于2015年3月20日、2018年8月17日、2023年4月21日，我国先后上市10年期、2年期、30年超长期国债期货。当前在中金所有2年期、5年期、10年期、30年期四种期限合约上市交易。

　　通过实际数据观测，十年期国债期货自2016年以来一直保持最活跃合约的交易地位。2020年为响应金融对外扩大开放，以及配合商业银行和保险参与国债期货市场，中金所修订了会员管理，以及交易交割等一系列制度，放宽了国债期货投资者的持仓额度限制。国债期货市场经过多年发展已经逐渐成熟，放宽持仓限制之后，2020年国债期货的持仓与成交相对2019年大幅上涨，合约以更活跃的状态存在。

　　2022年，国债期货顺利完成4次交割，共计12个合约，交割量为21689手，较上年增加22.44%；交割金额为282.81亿元，较上年增加21.50%。2、5、10年期国债期货平均交割率分别为2.99%、2.69%、1.42%。交割率保持在较低水平，参与交割主体多元，交割平稳顺畅。

　　国债期货自上市以来流动性逐渐改善，在2019年引入做市商制度之后，市场呈现买卖价差收窄、报单深度增加等特点，投资者的交易成本持续下降。从买卖价差看，国债期货平均买卖价差明显缩小。

　　中金所大力深入开展市场培育，持续坚持引导各类投资者理性参与国债期货投资，在交易所的努力下，投资者结构日趋合理。2020年批准商业银行、基本养老保险基金正式参与国债期货市场后，中长期资金入市步伐继续加快。2022年，国债期货市场机构投资者占比进一步提升，成交占比为75.47%，持仓占比为91.39%，较2021年分别上升9.95、2.98个百分点。

　　类似其他品种期货，国债期货同样具备价格发现、规避风险、资产配置三大期货基本功能。国债期货在国内的应用，绕不开上述三类功能的实现。其中规避风险为主要功能，通常以套期保值的形式呈现。

　　价格发现功能是指期货市场通过公开、公正、高效、竞争的期货交易运行机制形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。期货市场形成的价格之所以为公众所接受，是因为期货市场是一个有组织的规范化的市场，期货交易所聚集了众多的买方和卖方，把自己所掌握的对某种商品的供求关系及其变动趋势的信息集中到交易场内，从而使期货市场成为一个公开的自由竞争的市场。这样通过期货交易就能把众多的影响某种商品价格的供求因素集中反映到期货市场内，所形 成 的期货价格能够比较准确地反映真实的供求状况及价格变动趋势。

　　期货交易的产生，为现货市场提供了一个回避价格风险的场所和手段，其主要原理是利用期现货两个市场进行套期保值交易。在实际的生产经营过程中，为避免商品价格的千变万化导致成本上升或利润下降，可利用期货交易进行套期保值，即在期货市场上买进或卖出与现货市场上数量相等但交易方向相反的期货合约，使期现货市场交易的损益相互抵补。锁定企业的生产成本或商品销售价格，保住既定利润，回避价格风险。

　　投资者可以通过期货交易的方式，将其资产配置更加合理地分配到各个领域和资产种类中，以实现资产的多元化和风险的分散。期货的资产配置功能可以使投资者能够更好地进行风险管理，实现投资组合的优化。

　　根据期货合约规则的特点，投资者可以利用交易保证金制度背后的杠杆效应，以更小的资金占用获得同等的配置效果。

　　国债期货以一篮子最廉券交割的特性，决定了当处在收益率大幅上行、现券价格下跌时，国债期货价格的下跌幅度，往往高于主流交易现券。利用国债期货进行卖出套保，往往能够得到比现券对冲更优的实效。

　　以2022年11月-12月债券价格出现大幅波动为例，11月现券加权收益率脉冲幅度约在14.5bps，而期货对应最廉券的脉冲幅度高至19.8bps；整轮脉冲现券收益率最高上行幅度为24.6bps，而期货为29.5bps；显然如果选择期货套保，能够更好对冲现券下跌带来的风险。

　　由于久期与保证金并不完美匹配，十年期国债期货构成了套保交易的最优选择，即能够以最少的保证金达成更高的久期变动效果。多年来对冲资金在十年期国债期货合约上积累的基础流动性，吸引了趋势交易资金在该品种上相互博弈，从而对单品种形成“1+12”的规模优势。所以我们发现即使后续官方补充了两年期国债期货，三十年期国债期货，流动性最高的交易品种仍然停留在十年期上。

　　合约的流行，无法长时间扭曲定价模型。根据长债减去短债计算出的报价差，可以发现与债券牛熊周期高度匹配，这与大部分趋势易资金选择在十债上博弈的现象相匹配。因此当十年减两年、十年减五年价差趋向极值区域时，长周期维度下就更高概率接近了周期性的拐点。

　　价格发现除了对周期性规律的预测，还有预期差的博弈。今年正式进入后疫情时代，远季合约的定价逻辑源于经济复苏。而合约换季之间的高度折价，体现出了市场更乐观的复苏预期。期间市场预期逐渐向弱复苏的现实回归，构成了今年上半年国债期货市场最主要的预期差。

　　以桥水基金“全天候”策略为例，特点在于抵御各种风险事件，在不同的经济、市场环境下均能实现良好的投资回报。以经济与通胀两种维度考量，根据市场预期的衡量选择资产侧重。

　　通过上表简单介绍，可以发现债券在全天候策略中任一场景均有席位。鉴于桥水基金长达数十年的成功运作，其核心投资思想及相关产品运行逻辑，也让国内众多基金公司学习效仿。

　　上述案例说明，传统金融公司在大类资产配置选择上，债券类资产往往作为最主要资产很难缺席。在买方视角下，现券市场虽然体量巨大，完全能够承接巨额资金的配置需求，但是时间与品种更高维度的细分，使得单一债券流动性相对不足的问题更为凸显。国债期货以一篮子现券交割为依托，能够更好的作为债券的代表性资产予以配置。

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